港币.公允价值「估值幻影」:SOHO中国2.6倍PE实际为3

2020-05-22
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本文选自「雪球」,作者「明资道」,原标题《公允价值「估值幻影」》。

历史成本原则,又称实际成本原则,是财务会计核算所要遵循的一般会计準则之一,与财务会计核算的「谨慎性原则「、「保守性原则「可以说是一脉相传的。可是随着公司的业务越来越複杂,公司的会计核算也变得越来越複杂了。公允价值的广泛使用就是其中之一。

所谓「公允价值「,是指市场参与者在计量日发生的有序交易中,出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。所谓有序交易,简单来讲就是正常、活跃、非受迫性的市场交易。具体而言,公允价值可以按以下三种方法确定:

1) 市场价格:资产存在活跃市场,以市场价格为基础确定公允价值。

2) 参照价格:资产不存在活跃市场,但同类或类似资产存在活跃市场,以同类或类似资产市场价格为基础确定公允价值。

3) 评估价格:资产不存在同类或类似资产可比交易市场,採用估值技术确定公允价值。

在上市公司的财务报表中,最经常看到以公允价值计价的科目主要是「投资性房地产」和「交易性金融资产」。

如果上市公司管理层严格遵照会计準则的要求核算和披露,投资者也非常理解公允价值计价的利弊,使用公允价值计价本身是无可厚非的:因为这本来就是符合会计準则要求的。可是,在投资实践中,公允价值计价往往很容易使投资者形成公允价值的「估值幻影」。

我们首先以港股上市的SOHO(00410)为例来看看:

表面看起来,SOHO2017年上半年的盈利40.3亿,每股盈利0.767元,和每股4.5港元股价相比,简单年化后(X2)市盈率仅有2.6倍! 当然,有经验的投资者都会留意到其最大的「收益」其实是61.5亿的「投资物业的评估增值」,如果剔除这个公允价值计价导致的「账面浮盈」,「除税前溢利」就仅有4.09亿,按25%所得税,「期间溢利」仅有3.07亿,合每股收益5.9分人民币,简单年化后市盈率是33倍!

表面上2.6倍的市盈率,实际上是33倍!这可以说是「公允价值」在市盈率估值法给投资者带来的第一个「估值幻影」了。

有经验的投资者会说:33倍PE,你是说SOHO高估了吗?不对吧,SOHO按4.5港元的股价,市值仅有230亿港币,而其账上投资物业就有592.4亿元人民币,加上「已落成物业「,总值超过625.4亿元人民币,即使扣除负债和少数股东权益,股东凈权益也还有367.4亿人民币,与230亿港币的市值比,市凈率(PB)仅有0.55,看起来很便宜啊!

是的,这就是公允价值给投资者按照市凈率估值造成的第二个「估值幻影「: SOHO的」投资物业「592亿的公允价值大概是没有什幺问题的,因为公司在披露其销售虹口SOHO项目的明细时,售价还要比重估价值高3.5%。

问题在于「公允价值「与「股东价值」的差距: 当我们说0.55的PB很便宜时,我们其实是在计算这些投资物业的」清算价值「,或者说是」股东价值「,而这与」重估价值(公允价值)「有巨大的差距,假设SOHO把所有投资物业象虹口SOHO一样卖掉,卖价就等于账面公允价值的话,我们可以来算算股东最后能拿到多少:

换言之,把SOHO的所有投资物业出售完,股东所能获得的清算价值是227.5亿元人民币,与230亿港币市值相比,不过高出15%左右吧。我想,这也就是为什幺每次SOHO宣布卖出一个物业、派发特别股息时股价会涨到4.5元港币,随后又会慢慢跌落到4元以下的原因吧,因为按照持续经营假设持有物业出租的收益根本不足以支撑230亿的市值,而清算价值反而比这要高一些。或许,这才是潘石屹在宣布成功转型持有物业后,还隔三差五的卖一栋楼的真正原因?

由此可见,对于有大量、大金额的「投资物业」和「可交易金融资产」的上市公司,对于其用公允价值报告的「调整凈资产」,投资者在估值时需要擦亮双眼。

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